Gjennomsnittlighet

Svært få mennesker ønsker å være gjennomsnittlig. Jeg kan ikke tenke meg gjennomsnittlighet som et ønske for noen, med mindre dem er rammet av skyld, skam, sykdom eller grov urettferdighet. Vi mennesker ønsker annerkjennelse og det er lite annerkjennelse å finne i midten av en normalfordeling.

Det underlige når det kommer til investering er at det slett ikke er gjennomsnittlig å oppnå gjennomsnittlig avkastning! Det høres umiddelbart selvmotsigende ut. Hvordan kan det ha seg at vi i gjennomsnitt ikke oppnår gjennomsnittlige resultater i aksjemarkedet? Forklaringen ligner på den man bruker om gjennomsnittslønnen. I gjennomsnitt tjener hver enkelt nordmann mindre enn gjennomsnittet fordi det er noen på toppen i lønnshierarkiet som tjener enormt mye og således løfter snittet over medianen. Det hjelper ikke vaktmesteren at sjefen hans har gått opp i lønn. På samme måte hjelper det ikke Bakkafrost aksjonærer at DNB aksjen stiger, men det hjelper absolutt OBX indeksen.

En indeks er egentlig en samling av aksjer som fyller bestemte kriterier. For OBX sitt vedkommende skal denne inneholde de 25 mest likvide aksjene og vektes så etter hver enkelt aksjes samlede verdi (market cap). Implisitt betyr dette at OBX skal inneholde store selskaper der en høy andel av aksjene finnes fritt tilgjengelig i markedet. Både Bakkafrost og DNB finnes i OBX indeksen, men disse vektes forskjellig ettersom market cap for disse to selskapene er svært ulik. DNB vektes til ca. 13,6 % og Bakkafrost vektes til ca. 2,0 %. Hvis Bakkafrost stiger 10 % bidrar dette isolert sett til en stigning i OBX indeksen på 0,2 %. Hva om du sitter på en portefølje der 80 % er OBX indeksen og de resterende 20 % er Bakkafrost? Da vil du gjøre det svært godt sammenlignet med OBX indeksen dersom Bakkafrost stiger med 10 %, alt annet likt. Så er spørsmålet, hvorfor er det så vanskelig å slå referanseindeksen?

Akkurat det spørsmålet er det faktisk ikke et entydig svar på, i alle fall ikke uten en anelse kontrovers. I akademikermiljøene sverger mange til EMH (Efficient Market Hypothesis). Ifølge EMH er markedet effektivt i den forstand at alt til enhver tid er priset inn i markedet, både oppside og nedside. Det finnes for øvrig en sterk og svak EMH teori, selv tar jeg ikke den sterke varianten altfor seriøst. Det er åpenbart at sterk EMH er feil, bobler skapes, kriser inntreffer og aksjer krakker på grunn av stop loss dominoer og feite fingre på meglerbordene. Likevel skal man ha respekt for teorien i den forstand at markedet er forholdsvis effektivt. Faktisk så effektivt at færre personer slår markedet over tid enn man statistisk bør forvente. Årsaken til det er blant annet å finne i menneskets hjerne.

I økonomiske lærebøker fremstilles mennesker på hver side av en handel som rasjonelle. Rasjonelle vesener kan ifølge disse bøkene oppnå negativ avkastning, men da skyldes dette et uheldig utfall på en kalkulert risiko. Problemet med denne teorien er at den ikke stemmer! Det er gjort flere studier der statistisk rasjonelle veddemål avvises av respondentene, og også flere studier som viser at mennesker er tilbøyelige til å gamble for å vinne tilbake tapte midler, men ikke for å vinne midlene i utgangspunktet. Vi tar stor risiko for å vinne tilbake tapte penger og gjerne for lite risiko initielt. Vi vekter følelsen av tap høyere enn følelsen av gevinst. Daniel Kahnemann og Amos Tversky utførte en rekke studier i dette som siden er blitt kalt prospekt teori. De mottok nobelprisen i økonomi for arbeidet i 2002 (for Tversky, post mortem).

En annen, noe mer opplagt årsak til vår manglende evne til å slå indeks over tid er kostnader. Det er jo rett og slett utrolig at aktive forvaltere tar flere prosent for å investere kapitalen til kundene sine. Mange tar over 2,0 %, og med forrige innlegg friskt i minne så husker du kanskje at forventet avkastning i S&P-500 var på 6,854 % (etter utbytte og inflasjon). Hvis denne forvalteren leverer gjennomsnittlig avkastning de neste 20 årene, tar 2 % forvaltningshonorar og du sparer 20.000kr/mnd, utgjør kostnadene totalt 1.997.196kr! Uten kostnader ville du oppnådd 9.984.034kr, men sitter isteden igjen med 7.786.838kr. Dette er et tap mot indeks på hele 20 %. Prøv å husk på følgende:

Sparing i 20 år med 2 % kostnad dytter deg statistisk 20 % bak indeksen!

Så er det selvsagt mulig at forvalteren er flink og skaper tilstrekkelig merverdi til å forsvare sine høye honorarer. Da er spørsmålet, er det verdt å vedde på? Hvor mange forvaltere klarer det over tid? I Burton Malkiel sin bok «A Random Walk Down Wallstreet» promoteres indeksforvaltning, primært basert på EMH og aktive forvalteres friske honorarer sammenlignet med passive. I hans studie faller hele 72,7 % av aktive forvaltere bak S&P-500 i en femårs periode. Resultatet er slående i samtlige indekser og med ulike tidshorisonter og investeringstidspunkter. Sannsynligheten er i disfavør aktive forvaltere, primært på grunn av kostnadene, men også på grunn av menneskets psykologi. Jack Bogle, grunnleggeren av Vanguard (verdens første og største indeksforvalter) hevder årsaken er åpenbar. Det har seg slik at hver eneste dollar i aksjemarkedet må være eid av noen. Hvis du velger å overvekte Apple i din portefølje, må det bety at noen undervekter samme selskap. Dere kan ikke begge ha rett. Markedet kan ikke i gjennomsnitt slå gjennomsnittet, noen må tape for at noen skal vinne.

Overnevnte påstand kan misforståes. Markedet er ikke et nullsumspill. Selskapene på de ulike børsene tjener stort sett penger, noe som bidrar til at markedet over tid nesten alltid går opp (unntaket er kommunistisk revolusjon etc.) Den kraften som dytter markedet opp kalles beta. Det er beta minus forvaltningskostnader du sikrer deg ved å kjøpe et indeksfond. Grekeren før beta heter alfa, og nettopp alfa er nullsum faktoren den jevne investor betaler så mye for.

Fakta er at alfa statistisk koster mer enn det smaker. Aktive forvaltere som gruppe klarer ikke å skape stor nok alfa til å dekke egne honorarer, og sånn må det være. Ettersom hver eneste aksje må eies av noen, kan ikke investorer som gruppe slå gjennomsnittet. Fondsmarkedet (inkl. pensjonsfond etc.) er stort sett markedet, noe som derfor gjør spillet komisk. «Alle» aktører betaler for å komme foran naboen. Det blir like tåpelig som om alle reisende til Disneyland kjøpte «fast track tickets» (en billettform der du betaler vesentlig mer enn andre, men slipper raskere frem i køen). Hvis alle kjøper denne billetten, hjelper jo ikke billetten noen! Spørsmålet mange i finansmiljøet stiller seg er hvor stor andel indeksforvaltning markedet tåler før effektiviteten (les verdsettelsen) i markedet svekkes. I disse dager skal visstnok markedet i USA bestå av ca. 30 % indeksfond. Hvis andelen passive investorer fortsetter å øke, vil åpenbart systemfeil kunne inntreffe. Husk at indeksfond primært, men ikke alltid – er «market capped». Hvis et selskap mister halvparten av inntjeningen sin, vil ikke et marked der alle handler indeksfond noen gang reprise denne aksjen. Det er klart at aksjen da blir langt mindre attraktiv, utbyttet vil kanskje mer enn halveres! Aktive investorer vil i en slik situasjon forsøke å kvitte seg med en slik aksje så fort som mulig og helst før alle andre. I en verden der alle følger indeksen vil ikke slike selskapshendelser medføre korrekt prising. Vil aktive forvaltere kunne skape merverdi for sine kunder hvis ineffektiviteten grunnet indeksinvestering blir for stor? Selv tror jeg det i fremtiden er lite rom for klassisk aktiv forvaltning. Jeg tror ineffektiviteter i markedet vil bli raskere plukket opp av en robot. Roboter trenger ikke og programmeres med menneskelige adferdsproblemer. En robot kan faktisk være rasjonell, noe de fleste mennesker strengt talt ikke har evner til.

Jeg tror indeksinvesteringer er riktig investeringsform for de fleste, men er samtidig opportunistisk nok til å avvike fra strategien selv. Jeg tror hovedproblemet til aktive forvaltere er kostnadene, men samtidig viser studier at adferdspsykologien til oss mennesker i liten grad er tilpasset den komplekse markedsplassen en børs representerer. Hadde vi vært så rasjonelle som lærebøkene har hevdet, ville bobler, krakk og krise vært langt mindre dominerende i finanshistorien. Uansett er det nyttig å vite at beta er nærmest gratis og garantert. Vedder du på en alfa, må du vite at all verdens finansielle kognitive kraft jobber mot deg. Skal du komme ut over gjennomsnittet må du ha en edge!

 

Kilder:

 

One Reply to “Gjennomsnittlighet”

Leave a Reply