Vekst og verdi på lang sikt

Dessverre får en vel si, er rasjonell investering så mangt. Min strategi strekker seg mot verdi investeringer. Altså investeringer i aksjer og fond som verdsettes lavest mulig på typiske nøkkeltall som P/E og P/B. Samtidig finnes det folk som gjør det motsatte av dette, med stor suksess. Et eksempel på en høyt verdsatt aksje er Amazon (AMZN) notert på NASDAQ 100 i USA. Aksjen krakket i forbindelse med teknologi bobla og igjen i forbindelse med terroranslaget mot WTC 11.09.2001. Kort tid senere satte den en bunn på rett under 6 dollar. I skrivende stund handles Amazon for 955 dollar, opp nesten 16000 % eller 37,3 % i gjennomsnitt hvert år de siste seksten årene. For å sette det hele i perspektiv, det er omtrent det dobbelte av hva Warren Buffet har fått til i gjennomsnitt – og han regnes som en av verdens beste investorer. Hadde du satt 10.000 dollar i Amazon kort tid etter terrorangrepet ville du i dag vært i besittelse av over 1,59 millioner dollar!

Amazon er heller ikke det eneste selskapet som har gitt investorene en slik eventyrlig avkastning. Netflix handlet for under 1 dollar i oktober 2002, i dag står kursen i 187 dollar. Facebook, Apple og Google har hatt en tilsvarende utvikling. Felles for disse aksjene er at de jevnt over har handlet til skyhøye multipler. I dag handles blant annet Amazon til P/E 243 (ifølge Morningstar). Det betyr at Amazon, med dagens inntjening, bruker 243 år på å tjene inn sin egen børsverdi. Ergo priser markedet inn en voldsom vekst. Til sammenligning kan du kjøpe DNB til en P/E på ca. 14 eller SKUE til en P/E på litt over 6. Markedet har åpenbart ikke like stor tro på disse to aksjene.

Hva i all verden betyr dette? Hvorfor priser markedet aksjer så ekstremt ulikt, og har verdsettelsesmultiplene noe å si? Strengt talt skal jo markedet ifølge EMH til enhver tid være korrekt priset. I ytterste konsekvens betyr det at en hvilken som helst diversifisert portefølje skal være like god som en annen. Det betyr ikke at alle slike porteføljer vil ha en identisk utvikling, men at det er umulig å vite på forhånd hvilket av disse porteføljene som vil gjøre det best. Burton Malkiel skrev i sin bok «A random walk down Wallstreet» at en apekatt med bind for øynene er i like god stand som en analytiker til å plukke aksjer. Årsaken er paradoksalt nok at analytikerne på Wallstreet er så flinke! De er så flinke til å verdsette hver enkelt aksjes samlede prospekt at alle sannsynlige utfall, både opp og nedside, alltid er priset inn i aksjen. Hvis teorien stemmer følger det logisk at enhver idiot kan plukke aksjer å forvente et resultat tilsvarende den klokeste og mest dedikerte investor. Aksjekursene ville da kun blitt drevet av virkelige nyheter, nyheter som ikke på forhånd kunne vært forutsett. Som en liten digresjon kan det nevnes at svært mange nyheter kan forutsees med nærmest hundre prosents sikkerhet. For eksempel den ene kvelden hvert år når den første snøen faller kan du med sikkerhet forvente kø, kollisjoner, bilister med sommerdekk og folk som kommer for sent til jobb morgenen etter. Enkelte hendelser utløser dominoer som strengt talt kan forventes straks den utløsende årsak åpenbarer seg. Strengt talt trenger man ikke vente på den utløsende årsak heller. Man vet at det vil falle snø, altså er hendelsen uunngåelig og dominoen et itererende faktum, altså ingen nyhet. EMH skal allerede ha bakt slike sesongrelaterte hendelser inn i kursen.

Men det stemmer ikke! Det finnes flere sesongmessig signifikante utviklingstrekk i aksjemarkedet. Blant annet:

• Nyttårsrally (få dager før jul og første dagene i januar pleier aksjemarkedet å gå svært sterkt
• Høstkorreksjon (typisk er august til og med oktober de tre dårligste månedene i året)
• De beste månedene i året er typisk november til mai.

I tillegg finnes det bestemte egenskaper (faktorer) som historisk har ikledd aksjer som har slått markedet.

• Verdi (lave prisingsmultipler som P/E og P/B)
• Momentum (aksjer som trender opp har en tendens til å stige videre).
• Lav volatilitet (aksjer som svinger lite har tendens til å stige mer enn markedet)
• Kvalitet (markedsledende selskaper har tendens til å stige mer enn markedet).
• Størrelse (små selskaper stiger over lang tid mer enn store)

Nevnte sesongmessige trekk og faktorer er forholdsvis systematiske på lang sikt. Det betyr at du ikke kan regne med å gjøre penger på overnevnte faktorer eller trading strategier et gitt år, ei heller i en fem års periode. Jeg tror ikke det finnes en strategi som konsistent år etter år slår relevant indeks. Hvis så var, ville strategien blitt så populær at verdsettelsen i selskapene som inngår i strategien ville gått i taket. Resultatet ville omsider blitt at strategien ville feilet, rett og slett fordi den fungerte så bra. Ja, det var et EMH argument – og jeg tror markedet er forholdsvis effektivt, men det er langt igjen til den effektiviteten enkelte akademikere forestiller seg.

For å bryte med klisjeen i den kvantitative investorlitteraturen tenkte jeg å introdusere det inverse av en verdistrategi. Jeg har allerede avslørt min verdipreferanse både her og i tidligere innlegg, la oss nå gjøre det motsatte. La oss kjøpe de 10 % dyreste aksjene målt i P/E. Jeg lener meg ene og alene på studiene til James P. O’Shaughnessy fra boken «What Works on Wallstreet».

Før jeg presenterer tallene, mener jeg det er greit å drodle litt rundt hva man bør forvente. Hvis det er slik som mange hevder – at verdi betyr noe, bør man forvente å se det forholdsvis konsistent i finanshistorien. Vi bør også forvente å se det motsatte, altså at dyre aksjer målt i tradisjonelle prisingsmultipler, ikke lønner seg på sikt. Jeg vil hevde at metoden til O’Shaughnessy er vitenskapelig i den grad det er mulig i et fagfelt som økonomi. Han går langt i å hindre «hindsight bias» blant annet ved å forsinke kvartal- og årlige data med henholdsvis 3 og 6 måneder. Dette for å hindre at han «backtrader» på informasjon som ikke var allment tilgjengelig på investeringstidspunktet. Han inkluderer også aksjer som gikk konkurs (utrolig nok en feil hos mange tidligere kvantitative studier). Viktigst av alt, studien tar for seg en svært lang tidsperiode (1.jan 1964 – 31.des 2009).

O’Shaughnessy «backtradet» så de 10 % dyreste aksjene i «all share» universet i USA og rebalanserte årlig. For å hindre utslag for spesielle måneder gjorde han 12 studier, en for hver måned i året. Resultatet under representer gjennomsnittet av disse 12 studiene:

Hvis dere husker tilbake til innlegget et historisk overblikk i aksjemarkedet, konkluderte vi der at gjennomsnittlig (geometrisk) avkastning for S&P-500 var 10,01 % inkludert utbytte, men før inflasjon (som også gjelder for tallene over). For «All share indeksen» benyttet i boken til O’Shaughnessy og med tidsintervallet benyttet der, utviklet referanseindeksen seg betraktelig bedre. En ren indeksinvestor tjente mer enn ti-ganger strategien beskrevet over. Dette er jo svært interessant. Tatt i betraktning den enorme utviklingen til enkelte vekst selskaper så er altså strategien helt håpløs. Nå er det vel ingen som følger en slik strategi. For en vekst investor er det ikke noe poeng i seg selv at aksjen skal ha høy P/E, men høy P/E er nesten utelukkende sammenfallende med aksjer med stort vekst potensiale. Noe annet ville vært merkelig ettersom markedet skal være forholdsvis effektivt. Hva om vi legger til de 10 % billigste aksjene målt etter P/E?

Resultatet fra tabellen over kan kanskje overraske noen. Legg også merke til den nærmest lineære utviklingen i forventet avkastning fra de 10 % dyreste til gjennomsnittet representert ved indeksen og tilslutt de 10 % billigste. Forskjellen i avkastning mellom nedre og øvre desil er nesten 86 gangeren! I tillegg oppnår investoren i de 10 % billigste aksjene en lavere volatilitet enn indeksen representert ved standardavvik. Altså stemmer ikke teorien om at det nødvendigvis skal være en sammenheng mellom risiko og avkastning, i alle fall ikke hvis man måler risiko i varians eller standardavvik over lange tidsserier. Dette ser man konsistent i boken til O’Shaughnessy for samtlige strategier.

Jeg tror ikke det nødvendigvis er slik at en strategi er overveldende bedre enn andre. Det handler om hvem man er og hvordan man agerer. Jeg synes likevel det er noe beroligende med gode «base rates». Man kan vite at det er høyere sannsynlighet for gevinst ved å velge en portefølje av lav P/E aksjer, enn en med høy. Samtidig vitner utviklingen til FANG aksjene (Facebook, Amazon, Netflix og Google) om at avkastningen i høy P/E aksjer kan være fenomenal.

Jeg kan avsløre at dette ikke er unikt for P/E som faktor. Tilsvarende resultater finner man for mange verdi-faktorer som blant annet P/S, EBITDA/Enterprice value, P/B, P/cash flow osv. Spørsmålet man kan stille seg er, hvorfor er det slik? Hvorfor prises disse selskapene for lavt sammenlignet med det historiske prospektet disse aksjene innehar? Et annet spørsmål er, hvorfor prises vekstselskaper så høyt? Det er jo kjent at vekstselskaper vokser mer enn verdiselskaper så en høyere multippel for disse er selvsagt helt ok, men de historiske dataene vitner om at disse selskapene ikke klarer å levere tilstrekkelig avkastning til å forsvare prisingen. Hadde den initielle prisen på de 10 % dyreste aksjene vært noen lavere ville prospektet for avkastning selvsagt vært høyere. Hvorfor priser det såkalt effektive markedet disse aksjene ut av rekkevidde for akseptabel avkastning sammenlignet med risikoen aksjene representerer?

Studiene til O’Shaughnessy sammen med overnevnte spørsmål mener jeg effektivt knuser den effektive markedshypotesen. Ingen grunn til å dvele mer ved det akademiske tullballet. At markedet er vanskelig å slå betyr ikke at markedet er effektivt, bare at det er vanskelig å slå.

Jeg anbefaler “What Works on Wallstreet” til alle som er interessert i faktor investeringer enten det er verdi, vekst eller en kombinasjon av disse. Boka tester ut svært mange faktorer og kombinasjoner av faktorer. Hvis du er redd for statistikk (da har du neppe lest deg ned hit), så er boka absolutt ikke noe du skal kaste bort penger på. Det er nemlig nettopp det boka er, en samling med tabeller, grafer og tolkninger av disse.

Kilder (affiliate links):

• A Random Walk down Wall Street: The Time-tested Strategy for Successful Investing
• What Works on Wall Street, Fourth Edition: The Classic Guide to the Best-Performing Investment Strategies of All Time